从VAM到"对赌"：中国创投生态的制度困局与自救实验

<h2>一个翻译背后的制度隐喻</h2>

2004年，当"Valuation Adjustment Mechanism"（估值调整机制）这个金融术语进入中国时，它被赋予了一个充满戏剧性的中文名称——"对赌协议"。这不是简单的翻译偏差，而是一次精准的文化捕捉：它准确预言了中国创投市场未来二十年的演化路径。

新加坡管理大学法学院副教授张巍的研究揭示了一个令人震惊的对比：在美国硅谷，超过95%的VC投资协议不包含对赌或回购条款，即便是最接近的回赎条款，使用率也不到5%，且期限通常为5-7年。而在中国，超过90%的VC投资都包含对赌条款，期限往往只有3年。

这不是简单的"中美差异"，而是两套完全不同的创投逻辑：硅谷的VAM是股权投资的风险调整工具，中国的"对赌"则演变成了债权投资的变相担保。当"估值调整机制"被翻译成"对赌协议"，这个词汇本身就成为了一个隐喻——创业不再是探索未知的冒险，而是一场输赢分明、创业者必须兜底的豪赌。

<h2>从保护到绞杀：对赌机制的异化</h2>

2024年1月，王自如被深圳市南山区人民法院强制执行3383万元，8月被限制高消费。这个曾经的数码测评第一人，因ZEALER未能完成对赌业绩，陷入债务泥潭。初始回购金额3383万元，但随着年化12%的利息累积，债务已滚至约1亿元。案件进入终本程序，意味着法院能用的执行措施都用尽了，但债务人确实无财产可供执行。

王自如的困境，是中国式对赌的典型缩影：当投资失败，创始人要用个人资产无限兜底。这与硅谷的投资逻辑形成了鲜明对比。

硅谷的优先股制度：风险共担的精密设计

硅谷VC很少使用对赌，但这不意味着他们不保护自己的利益。他们的工具是优先股制度——一套更精密、更平衡的风险分配机制。

优先股附带清算优先权、反稀释条款、董事会席位等特殊权利。清算优先权确保在公司被出售或清算时，投资人可以优先于普通股股东获得回报，通常是1倍投资额（1x liquidation preference）。反稀释条款保护投资人在后续融资估值下降时不被过度稀释。

但更本质的差异在于退出生态。硅谷VC不需要对赌，因为他们有多元化的退出通道：

<ul>
<li>并购市场活跃：2023年美国科技公司并购交易超过1000起，IPO只占退出案例的20%。Google、Meta、苹果等巨头每年收购几十家创业公司，Instagram被Facebook以10亿美元收购时只有13人团队，YouTube被收购时成立才一年半</li>
<li>IPO通道畅通：即便在2024年这个"小年"，纳斯达克也有200多家公司上市</li>
<li>二级市场交易：SharesPost、EquityZen等平台允许员工和早期投资人在公司上市前交易股份，提供了流动性</li>
</ul>

这种生态下，投资人可以耐心等待，因为总有出路。优先股制度说的是："我们共担风险，但我有优先保护。"

中国的对赌困局：债权逻辑的股权外衣

中国的情况完全相反。2024年A股IPO募资总额673.53亿元，自2015年以来首次跌破千亿元大关，IPO数量和募资规模双双创下近十年新低。并购市场同样冷清——2024年有65%的并购交易中，被收购公司此前无公开融资记录，这意味着并购市场与VC投资的项目几乎是两个平行世界。

退出通道的堵塞，倒逼投资人将对赌作为"唯一保障"。数据显示，2018年之前，回购方式退出的项目总体收益率基本为负；但2018年之后持续为正，2020年后稳定在30%以上。这个数据揭示了一个残酷真相：对赌已经不是"保护机制"，而是变成了"固定收益产品"——投资人实际上在做债权投资，只是披着股权的外衣。

中国的对赌协议说的是："你必须保证我不亏钱。"这是债权逻辑，而非股权逻辑。在一级市场趋弱、VC更求自保的环境下，VC正逐渐变成另类银行。

<h2>系统性失灵：三重压力的传导链条</h2>

2024年，投资机构参与的回购事件共1741起，同比增长8.5%，涉及1687家项目公司和978家投资机构。但进入司法程序的回购诉讼案件，最终只有不到5%能真正拿回本金。

深创投的案例极具代表性。2023年1月到2024年7月期间，这家老牌机构发生诉讼类招标38起，97%由投资项目退出纠纷引起。2024年1到7月涉及的22起案件，比2023年全年的13起增长了69%。这不是深创投突然变得激进，而是基金到期了，必须给LP一个交代。

对赌泛滥的根源，是整个系统在三个层面同时失灵：

1. 资金端：LP的考核周期与创新周期错配

中国VC基金超过七成的钱来自政府引导基金和国有资本。这些资金有严格的考核周期——通常是3年投资期加2年退出期。5年内如果项目没有明确的退出路径，负责人要承担责任。

一位不愿具名的VC合伙人坦言："不是我们想要对赌，是我们的LP要看到对赌。没有对赌条款，募资报告根本过不了。"

但3年时间对大多数创新型企业来说根本不够。OpenAI成立于2015年，到2025年还是私有公司，期间经历了多次商业模式调整。硬科技领域更是如此——一个芯片公司从研发到量产到占据市场份额，顺利的话也要5到7年。

2. 退出端：IPO拥堵与并购市场失灵

当前约2.6万亿元的创投基金正处于退出周期，预计未来两年还将新增约4000亿元的退出需求。但退出通道严重不足：

<ul>
<li>IPO通道收紧：2024年A股IPO募资总额673.53亿元，而美国纳斯达克即便在"小年"也有200多家公司上市</li>
<li>并购市场冷清：腾讯、阿里、字节等巨头更习惯自己孵化业务，而非通过收购获取技术</li>
<li>二级市场折价：转让给S基金要打五折甚至更低的折扣</li>
</ul>

退不出去，钱就卡在项目里。投资人必须逼着创业者回购，因为这是唯一能看到的退出通道。

3. 法律端：创业者的无限责任困境

上海礼丰律师事务所的报告显示，在2023年沪深交易所受理IPO项目中，约有65%的企业在协议中设置了回购权条款。该律所认为，上万名企业家可能面临数亿元的回购风险。

更严重的是，中国缺乏完善的个人破产制度。2015年，俏江南创始人张兰因对赌失败失去公司控制权；万达商业的对赌让王健林不得不贱卖资产套现；罗永浩与投资人郑刚的回购纠纷中，老罗那句"投资不是借款"点破了本质困境。

某种程度上，创业成为了一个"无限责任"的游戏。硅谷创业者失败了还能重来，而在中国，每一个环节都在收紧：钱等不起、路走不通、人输不起。

<h2>市场的自救实验：在夹缝中寻找出路</h2>

当所有人都发现"硬对赌"是条死路时，市场开始倒逼出新的解决方案。

S基金：时间换空间的新玩家

华南一家VC机构给出了新方案：如果企业能找到第三方以"本金+年化8%-10%利率"的价格承接股份，投资人就免除企业的回购义务。

这个"第三方"就是S基金（Secondary Fund）。它们专门从VC/PE手里收购那些退不出去的老股——通常按原投资成本的60%-80%收购，或者按最新一轮估值打5-7折。

为什么会有人愿意做这个生意？因为时间换空间。原投资人等不起了，基金马上到期，必须退出。但S基金的钱可能是10年期的，可以慢慢等企业上市或被并购。而且，在估值低点买入，未来回报空间反而更大。

实际案例已经出现。2024年，某生物医药企业C轮融资后未能如期上市，A轮投资人的基金到期。S基金以原投资成本的70%接手，两年后企业成功登陆科创板，S基金获得了3倍回报。

政府托底：引导基金的新角色

深圳、杭州等地的引导基金开始扮演"接盘侠"角色——以较低折扣收购退出困难的项目，条件是企业必须把注册地迁到本地、承诺未来几年的纳税额。这相当于用财政资金托底创投市场。

广东省的《科技创新条例》更进一步，明确鼓励国有资本充当"耐心资本"，允许政府引导基金的投资期限延长至7-10年，不设3年对赌硬指标。这让一些硬科技项目有了喘息空间。

柔性条款：从"硬对赌"到"软约束"

东方富海董事长陈玮透露了另一种思路：在投资主协议上的条款较为友好，但会在增值服务协议上对企业提出要求。与其进行业绩对赌，不如在管理上多提一些要求。

这是把"硬对赌"变成"软约束"。不看最终结果，而是看过程配合度——按时提供财务报表、关键岗位按建议招人、每季度董事会如实汇报。如果这些都做到了，即便业绩没达标，投资人也更愿意延期或降低回购价格。

工具创新：可转债与多层次资本市场

理想汽车D轮用的是可转债——如果公司顺利上市，投资人把债转成股权分享收益；如果不顺利，至少能拿回本金加利息。这比传统对赌温和得多。

北交所和新三板也在扮演新角色。2024年，有几家之前签了"3年不上市就回购"的企业，最终在第4年登陆北交所，投资人主动放弃了回购权。

制度突破：个人破产法与税收调整

2025年两会，清华大学国家金融研究院院长田轩作为全国人大代表提出：应加快个人破产法立法进程，为创业失败者提供必要的法律保护，减轻创业者的个人债务负担。

如果个人破产法能全国推广，创业者至少有个"重启键"。王自如这样的案例，如果在美国，他可以申请Chapter 11破产保护，保留基本生存资产，几年后重新开始。

田轩还建议：通过税收法律增加对对赌协议的专门条款，明确对赌失败后创业者是否可以申请个人所得税退税的条件和程序。这能解决"按高估值缴税，对赌失败后税退不回来"的双重打击问题。

<h2>根本问题：生态重建还是夹缝求生？</h2>

这些探索能改变什么？至少说明市场在自我修正。但根本问题仍未解决：

<ul>
<li>退出通道依然狭窄：2024年A股IPO募资总额673.53亿元，自2015年以来首次跌破千亿元大关。主赛道依然拥堵，并购市场依然冷清</li>
<li>资金性质未变：政府引导基金和国有资本仍占主导，考核周期与创新周期的错配没有根本改变</li>
<li>法律保护缺失：个人破产法尚未全国推广，创业者的"无限责任"困境依然存在</li>
</ul>

S基金、柔性条款、政府托底、工具创新，这些更像是在夹缝中求生，而不是从根本上重建退出生态。

<h2>结语：一个词汇的预言</h2>

从VAM到"对赌"，这不仅是翻译的差异，更是两种创投文化的分野。

硅谷的VAM建立在一个前提上：创业是高风险高回报的探索，投资人和创业者是风险共担的伙伴。优先股制度、多元退出通道、个人破产保护，共同构成了一个允许失败、鼓励创新的生态。

中国的"对赌"则建立在另一个前提上：投资人不能亏钱，创业者必须兜底。3年对赌期、个人无限责任、单一退出通道，共同构成了一个惩罚失败、抑制创新的困局。

2004年，当"对赌协议"这个词被创造出来时，它就像一个语言学上的预言，准确预见了中国创投市场未来二十年的演化路径。

如今，市场正在尝试打破这个困局——用S基金、柔性条款、政府引导基金、个人破产法。但能不能走通，还要看时间给出的答案。

或许有一天，当中国的创投生态真正成熟时，"对赌协议"这个词会被重新翻译回"估值调整机制"。那时，它才真正回归了本来的意义：不是一场输赢分明的豪赌，而是一套风险共担的调整工具。

但在那一天到来之前，上万名创业者仍在这场"无限责任"的游戏中挣扎，2.6万亿元的创投资金仍在寻找出路，而"对赌"这个词，仍将继续书写中国创投市场的残酷故事。